航空公司买炼油厂？蠢货才会这么干！

　　Christopher Helman

　　2012年，达美航空公司（Delta Air Lines）干了件怪事，它购买了一家炼油厂。没有哪个航空公司拥有自己的炼油厂，但在CEO理查德·安德森（Richard Anderson）领导下的达美航空公司高管认为，面对令人痛苦的燃料成本，到了该干点激进的事情的时候了。那段时间，石油价格倔强地盘桓在高位——90多美元一桶。该公司的飞机每天的燃油消耗量相当于26万桶石油，占公司全部成本的三分之一。

　　达美航空公司当时算计，每年在燃油上花费的120亿美元有22亿美元成了炼油厂的利润。安德森和其团队觉得，如果用公司自己的炼油厂生产航空煤油，那么，就能把那部分利润留给自己。所以，他们斥资1.8亿美元，购买了Phillips 66公司一家年代久远的工厂，工厂设在宾夕法尼亚州费城附近的特雷纳（Trainer）。

　　两年半以后，“这笔交易看起来比当时显得更愚蠢了。”休斯顿大学（University of Houston）的能源经济学家和讲师埃德·赫斯（Ed Hirs）说道。达美航空在这家炼油厂大笔投入了4.2亿美元，结果是产生了大约1亿美元的亏损。可达美航空公司至少有了便宜的航空煤油，对吧？结果似乎并非如此。收购这家炼油厂之前，达美航空公司航油的货源每加仑比同业低9美分。那么，今天的优势呢？依然是9美分。与此同时，收购一家炼油厂的大部分理由现在都烟消云散了：石油价格大幅下跌，而炼油厂生产航空煤油的利润则在每况愈下。

　　“即便你对这家企业的管理像别人一样好，可航空煤油的机会成本依然取决于全球市场。”康涅狄格大学（University of Connecticut）的经济学教授理查德·朗格卢瓦（Richard Langlois）说，“只有当你比其他人更出色地运营这家企业的时候，你的收购才是有意义的——可对一家航空公司来说，这样的要求有些勉为其难了。”

　　出了什么问题呢？基本上所有环节都有问题。不过最大的问题是，购买一家炼油厂根本不是对冲燃油价格风险的理想手段。为什么这么说呢？因为航空煤油的真正成本在于石油，而不是炼制过程。“这个错误就像为了抵御面包价格的上涨而去买一间烘焙坊一样。”赫斯说，“如果你真想对冲面包的价格风险，你应该去买一块麦田才是。同样，如果这些家伙想抵御燃油价格的风险，他们应该去买油田——现在正有油田出售。”

　　考虑到特雷纳项目的经历，买油田可能也不是什么好主意。以事后聪明来看，达美航空静等石油价格下跌，之后在期货市场锁定航油低价格，结果会更好。可它最终却深受一个昂贵包袱的拖累之苦。不过达美航空公司的一位发言人称，公司对特雷纳项目充满信心。“对达美航空公司来说，这家炼油厂始终都是个很划算的投资，也是我们总体战略的一部分，我们的总体战略是：主动预防航油价格的波动，而不是成为全球能源市场剧烈波动的受害者。”

　　达美航空公司购买那家工厂时，工厂正处于封存状态，该工厂每天可将18.5万桶原油裂解成汽油、柴油和航空煤油。早在将炼油厂分拆成Phillips 66公司之前，康菲石油公司（ConocoPhillips）就已经决定卸下这个工厂的包袱了，主要原因在于，该公司在新泽西海岸有更好的炼油设施。为了将这笔交易推销给投资者，达美航空公司解释说，因为公司可从宾夕法尼亚政府获得3,000万美元的补助金，而且该工厂的重置价值（replacement value，指重新购置同样资产或重新建设同样设施所需的全部成本）达27亿美元，所以，1.8亿美元的特雷纳工厂确实是个便宜货。但他们的成本估算没有包括隐藏在工厂下面那片土地中不可改变的环境负债（environmental liabilities），不过该航空公司拒绝透露这笔负债的具体数字。

　　炼油厂的惨败是这家航空公司——可能也是美国管理最出色的航空公司——罕见的失策。“我将该公司视为顶尖级的企业。”CRT资本集团（CRT Capital Group）的分析师迈克尔·德钦（Michael Derchin）说。自2007年走出破产阴影以来，公司完成了资产负债表的去杠杆化、提升了股息、回购了股票、与工会积极主动进行合作，此外，还实施了聪明的行动，比如，购买维珍大西洋航空公司（Virgin Atlantic）49%股权之举。2014年，达美航空公司的净收益估计可达20亿美元。在最近3年里，公司股票的价格上涨了400%。“收购炼油厂是让人吃惊之举。”德钦说道。

　　2012年，达美航空公司已经有了庞大的航油物流体系，这个体系拥有储存库和管线输送能力，同时还有一个能源期货交易员团队。他们认为，重启这间炼油厂，可向市场注入大量航空煤油，所以，是个降低整个西北地区航油价格的聪明办法。“他们从没想让它成为一台赚钱机器。”瑞士信贷集团（Credit Suisse）的分析师朱莉·耶茨（Julie Yates）说，“而是要用它保障供应。”

　　从这一点来说，他们的目的达到了。这间工厂确实为达美航空公司平抑了航油价格——但有航班飞离纽约和费城的所有航空公司也都是受益者。收购炼油厂与其说是无私之举，还不如说是达美航空公司在捐款：2012年，达美航空投资1.8亿美元对工厂进行现代化改造——结果产生了6,300万美元的亏损。2013年，公司又新增了5,200万美元的投资——结果是亏损了1.16亿美元。那年年底，达美航空公司总裁埃德·巴斯蒂安（Ed Bastian）称，炼油厂经历了某些“长牙的疼痛”。

　　那些“疼痛”还包括遵守联邦法规的花销：因为特雷纳的工厂没有将乙醇混入自产汽油中的能力，所以，达美航空公司每年必须花费数百万美元从政府购买所谓的“混合信用”（blending credits，达美航空在就这一政策向美国环保署（EPA）发起的法律挑战中败下阵来）。

　　此外，达美航空公司利用美国石油热赚钱的步子走得也很艰难。特雷纳的工厂一直加工尼日利亚石油，这些石油按布伦特指数（Brent Index）定价。而来自北达科他州贝肯（Bakken）油田的石油完全可以替代尼日利亚石油，2012年，这些石油的售价每桶便宜20美元——主要是因为贝肯油田到费城之间没有原油输送管道，所以，运输成了个难题。为此，达美航空公司求助于铁路运输，这种运输方式每桶需花费大约15美元，虽然吞噬了两种原油差价的大部分，不过依然是划得来的。

　　但大量美国石油采用这种运输方式造成了铁路运力非常紧张。去年9月，达美航空公司的炼油部门门罗能源（Monroe Energy）的CEO给联邦地面运输委员会（Surface Transportation Board，简称STB）发函抱怨，BNSF铁路公司（铁路归伯克希尔哈撒韦公司[Berkshire Hathaway]所有）运输贝肯石油的工作让人无法接受。运输不力造成特雷纳工厂8、9两个月出现了一百万桶原油的短缺。“铁路未能履行运输原油的承诺给门罗能源造成了严重的财务损害。”这封信函称。但BNSF铁路公司拒绝对此发表评论。

　　在这种情况下，达美航空公司租赁了一艘油轮，用来将原油从德克萨斯州的墨西哥湾岸区（Gulf Coast）运往特雷纳，为了摆脱困境，同时还发出了一个建造一艘新油轮的订单。与此同时，石油价格一直在直线下跌，尼日利亚原油和贝肯油田原油之间的差价几乎消失殆尽。

　　达美航空公司依然还在试图粉饰特雷纳的工厂。继2014年在这间工厂投入大约4,000万美元之后，达美航空公司在12月的一个发布会上称，特雷纳工厂会在第四季度实现盈利，因为航油价格下跌的速度不像原油跌价那么快。

　　可这些微薄的利润也行将消失。精炼石油产品的库存量很高，同时，航油价格的下跌速度也赶上了原油的跌价速度。有分析人士预测，美国的炼油利润将从2014年第一季度的每桶17美元，减少到今年的区区7.5美元。

　　另外，从其他燃油套期保值交易计划来看，达美航空公司今年实际上已经放弃了可以节约的15亿美元。原来，达美航空公司的期货交易员2014年的买入和卖出期权交易会形成这样的结果：如果燃油价格上涨，这些交易可以将达美航空的痛苦限制在一定范围内，可如果燃油价格下跌，那么，达美航空本可以获得的某些好处也被放弃了。公司CFO保罗·雅各布森（Paul Jacobson）评论说，达美航空公司只能享受到石油价格大跌带来的好处的大约三分之二。因此，达美航空公司2015年的燃油账单可能会比往常少20亿美元，而不是没有那些套期保值交易可以节约的35亿美元。

　　并不是所有航空公司都会为了管理燃油费用采用如此迂回曲折的方式的。与之形成鲜明对照的是，美国航空公司（American Airlines）没有进行套期保值、没有炼油厂，当然，也没有那么多令人头痛的问题。对达美航空公司来说，现在或许也该这么做了。炼油厂？还有别人这么干吗？